Een kapitaalvernietigende overname

Beste lezer,

Een tijdje terug had ik het over het bedrijf Ensco (ESV). Ik vertelde dat het bedrijf boorplatformen verhuurt en dat de situatie de afgelopen tijd behoorlijk is veranderd. Het bedrijf wil namelijk een concurrent overnemen, Pride International (PDE). De overname zou ervoor zorgen dat Ensco de nummer twee van de wereld wordt.

Pride International

Pride is een directe concurrent en een soortgelijk bedrijf als Ensco. Ook zij focussen zich voornamelijk op deepwater boren en hier komt dan ook relatief de meeste omzet en winst uit. Pride wordt gezien als hét overnametarget van de sector omdat ze al een zo volwassen deepwater vloot hebben en omdat ze qua grootte nog overgenomen kunnen worden.

Cijfers

Hoe mooi die verhalen ook mogen klinken, als ik naar de cijfers kijk dan zie ik dat het management van Ensco een veel efficiënter bedrijf runnen dan die van Pride. De nettowinstmarge over 2010 was bijvoorbeeld 31,5% tegenover 16,5%. Ook de groeiprestaties van de beide bedrijven over de afgelopen jaren verschillen veel, met Ensco als de betere van de twee.

De prijs

Op het eerste gezicht lijkt het alsof Pride niet duur betaald wordt met een premie van 21%. Er is echter sprake van een (gedeeltelijke) aandelenruil. Dat betekent dat Ensco aandelen uitgeeft om de aandelen van Pride in handen te krijgen. Op zich niks mis mee. Als een bedrijf geen geld heeft en zich ook niet wil volladen met schulden dan is een aandelenuitgifte een prima oplossing.

Ensco doet echter een aandelenruil met een ontzettend ondergewaardeerd aandeel. Dit kan alleen zonder waarde te vernietigen als het aandeel Pride wat je ervoor terug krijgt net zo ondergewaardeerd is. Hier ben ik helaas niet van overtuigd. Ter illustratie van de huidige situatie:

Aandeel A:
Waarde: 100
Koers: 60

Aandeel B:
Waarde 70
Koers: 50

A doet B een bod met een aandelenruil van 1 op 1, een premie van 20% lijkt dat op het eerste gezicht. Maar als je beter kijkt dan zie je dat de B aandeelhouder een aandeel A krijgt met een veel hogere waarde dan het aandeel dat hij inleverde. Dit gaat ten koste van de A aandeelhouder.

Synergie en efficiëntie

Tussen de bedrijven kan er wel enige kosten bespaart worden door synergie. Meteen na de overname werd bekend dat het hoofdkantoor van Ensco wordt verplaatst naar dat van Pride maar echt veel meer kan er niet bespaard worden. Omdat een bedrijf nu 60 in plaats van de vroegere 40 boorplatformen heeft wil dat nog niet betekenen dat er minder personeel per platform nodig is.

De vraag is nu natuurlijk ook of het management van Ensco de beide bedrijven kan omvormen waarbij de efficiëntie en groei van het oude bedrijf bewaard blijft.

Conclusie

Het nieuwe bedrijf is per aandeel minder waard dan Ensco op een stand-alone basis. Gelukkig is dit naar mijn idee nog altijd substantieel meer dan de huidige koers dus verkopen zal ik nog niet doen. Wel zal ik opletten dat de nettowinstmarges niet teveel verminderen(1), er kosten bespaard zullen worden (2) en dat het management niet hun salaris enorm opschroeven alleen maar omdat ze een groter bedrijf runnen(3). Salarissen en bonussen moeten betaald worden naar Return on Investment, winstgroei en efficiëntie, kortom naar de prestatie van het management.

Met vriendelijke groet,

Jaap van Duijn

PS. Mochten jullie geïnteresseerd zijn in beleggen, op woensdag 13 april is er een interessant Symposium in Rotterdam met interessante sprekers. Ik ben er in ieder geval.

Disclosure:

Long in Ensco.