donderdag 31 maart 2011

Waarom (geen) goud

Beste lezer,

Op sommige momenten weet een belegger niet goed wat hij met zijn geld moet doen. Dit is zo'n moment, ik zit voor 11% van mijn, voor beleggen geschikt, vermogen in cash en ik weet niet goed óf en waarin ik het moet beleggen. Wel weet ik dat zo doorgaan geld kost.

Cash

Er kleven namelijk wat nadelen aan cash. Als eerste rendeert het niet of nauwelijks, 0% op een beleggingsrekening en 2-2,5% op een spaarrekening. Ten tweede krijg je wel elk jaar te maken met inflatie waardoor je minder kunt kopen van hetzelfde geld. En op de laatste plaats en alleen als je wat meer centen hebt, mag je elk jaar vermogensrendementsheffing betalen. Kortom, als je er niet op achteruit wil gaan, dan moet je wat anders verzinnen.

Aandelen

Je kan dan natuurlijk in bedrijven gaan beleggen. Dit doe ik dan ook het liefst maar er is echter een probleempje op dit moment. Ik heb mezelf hele simpele voorwaarden gesteld die in onderstaand filmpje naar voren komen (niet letten op 1,2,3,5 aub, kon geen beter filmpje vinden).
Het probleem zit hem in de laatste voorwaarde. Ik kan geen bedrijf vinden die ik tegen een goede prijs kan kopen, waardoor ik met cash blijf zitten.

Goud

Daarom ben ik over goud gaan denken. Goud lijdt namelijk niet onder inflatie. Minpuntje is echter: het rendeert ook niet, of zoals Buffet dat zo mooi verwoordt in een artikel van de Wall Street Journal:

Mr. Buffett said that gold, oil and art are investments that don't produce any income or product. So, investors who buy these are counting on them becoming more attractive to other people in the future. "That's a whole different game" compared to investing, said Mr. Buffett.

He said if all the gold in the world could be condensed, it would be a cube which was 67 feet on all sides -- enough to fit a large auditorium. But what can you do with this cube? "You can fondle it," said Mr. Buffett, or stare at it, but it will not produce any returns. "You're betting on the price of the asset not on the productivity of the asset," said Mr. Buffett.

Een andere manier om er tegenaan te kijken is om goud te zien als een munteenheid zoals David Einhorn dat doet:

“You could hold dollar, you could hold yen, you could hold euro, you could hold pound or you could hold gold.”
I could not agree more with this assessment if you wanted to hold something more durable than a paper currency that can be “printed away”. Think Zimbabwean dollar.

Doordat beide mannen waar ik veel respect voor heb zoveel van mening verschillen dacht ik het aan een derde belegger te vragen. Zijn naam is Phil Town, schrijver van twee boeken en een blog over beleggen. Op zijn blog heeft hij dan ook antwoord gegeven op mijn vraag: Moet ik goud kopen om mezelf te beschermen tegen inflatie? Vooral nu overheden zoveel geld printen.


Om eerlijk te zijn, na het antwoord weet ik nog steeds niet wat ik het beste kan doen. Naja, dat is beleggen. Zekerheid heeft zijn prijs.

Met vriendelijke groet,

Jaap van Duijn

donderdag 24 maart 2011

Een kapitaalvernietigende overname

Beste lezer,

Een tijdje terug had ik het over het bedrijf Ensco (ESV). Ik vertelde dat het bedrijf boorplatformen verhuurt en dat de situatie de afgelopen tijd behoorlijk is veranderd. Het bedrijf wil namelijk een concurrent overnemen, Pride International (PDE). De overname zou ervoor zorgen dat Ensco de nummer twee van de wereld wordt.

Pride International

Pride is een directe concurrent en een soortgelijk bedrijf als Ensco. Ook zij focussen zich voornamelijk op deepwater boren en hier komt dan ook relatief de meeste omzet en winst uit. Pride wordt gezien als hét overnametarget van de sector omdat ze al een zo volwassen deepwater vloot hebben en omdat ze qua grootte nog overgenomen kunnen worden.

Cijfers

Hoe mooi die verhalen ook mogen klinken, als ik naar de cijfers kijk dan zie ik dat het management van Ensco een veel efficiënter bedrijf runnen dan die van Pride. De nettowinstmarge over 2010 was bijvoorbeeld 31,5% tegenover 16,5%. Ook de groeiprestaties van de beide bedrijven over de afgelopen jaren verschillen veel, met Ensco als de betere van de twee.

De prijs

Op het eerste gezicht lijkt het alsof Pride niet duur betaald wordt met een premie van 21%. Er is echter sprake van een (gedeeltelijke) aandelenruil. Dat betekent dat Ensco aandelen uitgeeft om de aandelen van Pride in handen te krijgen. Op zich niks mis mee. Als een bedrijf geen geld heeft en zich ook niet wil volladen met schulden dan is een aandelenuitgifte een prima oplossing.

Ensco doet echter een aandelenruil met een ontzettend ondergewaardeerd aandeel. Dit kan alleen zonder waarde te vernietigen als het aandeel Pride wat je ervoor terug krijgt net zo ondergewaardeerd is. Hier ben ik helaas niet van overtuigd. Ter illustratie van de huidige situatie:

Aandeel A:
Waarde: 100
Koers: 60

Aandeel B:
Waarde 70
Koers: 50

A doet B een bod met een aandelenruil van 1 op 1, een premie van 20% lijkt dat op het eerste gezicht. Maar als je beter kijkt dan zie je dat de B aandeelhouder een aandeel A krijgt met een veel hogere waarde dan het aandeel dat hij inleverde. Dit gaat ten koste van de A aandeelhouder.

Synergie en efficiëntie

Tussen de bedrijven kan er wel enige kosten bespaart worden door synergie. Meteen na de overname werd bekend dat het hoofdkantoor van Ensco wordt verplaatst naar dat van Pride maar echt veel meer kan er niet bespaard worden. Omdat een bedrijf nu 60 in plaats van de vroegere 40 boorplatformen heeft wil dat nog niet betekenen dat er minder personeel per platform nodig is.

De vraag is nu natuurlijk ook of het management van Ensco de beide bedrijven kan omvormen waarbij de efficiëntie en groei van het oude bedrijf bewaard blijft.

Conclusie

Het nieuwe bedrijf is per aandeel minder waard dan Ensco op een stand-alone basis. Gelukkig is dit naar mijn idee nog altijd substantieel meer dan de huidige koers dus verkopen zal ik nog niet doen. Wel zal ik opletten dat de nettowinstmarges niet teveel verminderen(1), er kosten bespaard zullen worden (2) en dat het management niet hun salaris enorm opschroeven alleen maar omdat ze een groter bedrijf runnen(3). Salarissen en bonussen moeten betaald worden naar Return on Investment, winstgroei en efficiëntie, kortom naar de prestatie van het management.

Met vriendelijke groet,

Jaap van Duijn

PS. Mochten jullie geïnteresseerd zijn in beleggen, op woensdag 13 april is er een interessant Symposium in Rotterdam met interessante sprekers. Ik ben er in ieder geval.

Disclosure:

Long in Ensco.

donderdag 10 maart 2011

Terugblik op 2010 (8/8): Waarom ik in een aandeel beleg dat al 10 jaar niks heeft gedaan

Beste lezer,

In het laatste artikel heb ik het gehad over Mr. Market. Dit verschijnsel komt ook nu weer naar voren als we het over Wal-Mart Stores, Inc. (WMT) zullen hebben.

Wal-Mart

Wal-Mart is een supermarktketen en behoort tot de grootste bedrijven ter wereld. Desondanks is het in staat om nog steeds te groeien met China, Brazilië en Mexico als grootste groeimarkten. De VS is echter nog het belangrijkst voor Wal-Mart en daar loopt het de laatste twee jaren niet heel vlotjes.

Managementfout

Het nieuwe management van Wal-Mart US dacht in 2009 eens goed uit te pakken met een nieuwe strategie. De winkels moesten er mooier en overzichtelijker uit komen te zien. Hierom zouden er verschillende producten uit het assortiment worden geschrapt. De reactie van de klanten was als volgt: Ooh, wat een mooie winkel! Helaas hebben jullie alleen niet meer de producten die ik zoek. Naja, dan ga ik maar naar een andere supermarkt.

Back to basis

Deze nieuwe strategie bleef dan ook niet heel lang en werd snel (met het nieuwe management) bij het grofvuil gezet. Oude producten kwamen weer terug in de schappen en het enige probleem wat overblijft is dat Wal-Mart de klanten die ze verloren hebben weer terug moet zien te krijgen. Dit kan nog wel even duren maar ik verwacht dat dit probleem op te lossen valt.

Het aandeel

De koers van het aandeel Wal-Mart is sinds 10 jaar geleden niet echt opgelopen. Tot sluiting gisteren is de koers met 3,72% gestegen. Dat is natuurlijk niet veel. Hoe dat kan? In 2000 had het aandeel een absurd hoge waardering gekregen van Mr. Market. Dit was toe te schrijven aan de toenmalige bubbel en de verwachting dat de groei die Wal-Mart over de jaren liet zien, zou doorzetten.

Is de bubbel gebarsten?

Nee, de bubbel is nooit gebarsten maar meer leeggelopen. De winst van het bedrijf bleef over de jaren stijgen waardoor de k/w-verhouding steeds lager werd en nu op 12,5 staat. En dat vond en vind ik heel laag voor een bedrijf met ontzettende groeimogelijkheden in opkomende landen. Velen denken dat je in China moet beleggen om van de Chinese groei te kunnen profiteren. Soms is het gewoon makkelijker en beter om een westers bedrijf te zoeken die veel activiteiten in opkomende landen heeft. In december heb ik dan ook een positie genomen in Wal-Mart.

Rendement over 2010

Als laatste wil ik hier onthullen wat mijn portefeuille voor rendement over 2010 heeft laten zien. Als benchmark heb ik twee indexen genomen. Onze eigen welbekende AEX met een rendement over 2010 van 9,2% inclusief dividend en de Amerikaanse S&P 500 met een rendement van 15,07% inclusief dividend. Mijn portefeuille zit daar precies tussenin met een rendement van 12,13%.

Met vriendelijke groet,

Jaap van Duijn

Disclosure:

Long in Wal-Mart. Dit artikel heb ik geschreven om mijn redenering achter de aankoop te openbaren. Het is geen advies.

maandag 7 maart 2011

Terugblik op 2010 (7/8): Van een pessimistische naar een optimistische Mr. Market

Beste lezer,

De titel van dit artikel had het over Mr. Market. Om er zeker van te zijn dat jullie deze persoon kennen zal ik Warren Buffett citeren:


Ben Graham, my friend and teacher, long ago described the mental attitude toward market fluctuations that I believe to be most conducive to investment success. He said that you should imagine market quotations as coming from a remarkably accommodations fellow named Mr. Market who is your partner in a private business. Without fail, Mr. Market appears daily and names a price at which he will either buy your interest or sell you his. 


Even though the business that the two of you own may have economic characteristics that are stable, Mr. Market's quotations will be anything but. For, sad to say, the poor fellow has incurable emotional problems. At times he feels euphoric and can see only the favorable factors affecting the business. When in that mood, he names a very high buy-sell price because he fears that you will snap up his interest and rob him of imminent gains. At other times he is depressed and can see nothing but trouble ahead for both the business and the world. On these occasions he will name a very low price, since he is terrified that you will unload your interest on him.


Walgreen Company (WAG)

Walgreens is een keten van drogisterijen. Het bedrijf wist zowel omzetten als winsten gestaag te laten groeien totdat de crisis roet in het eten wist te gooien. De omzetten wisten ze wel te laten groeien maar dit was minder dan de gemiddelde 12% van de jaren daarvoor. Bovendien stond de winst onder druk waardoor deze waarschijnlijk pas in het boekjaar van 2011 hoger zal zijn dan de recordwinst van 2007.

Begin 2010 werden beleggers en analisten bang dat Walgreens zijn beste tijd had gehad. Twee kwartalen achter elkaar waren de cijfers onder de analistenverwachtingen komen te liggen. Oorzaken zouden volgens de markt liggen bij supermarkten als Wal-Mart en Target die ook medicijnen gingen verkopen en bovendien zou de omzet toch al onder druk komen te staan door een toename van generieke medicijnen.

Het aandeel

In oktober 2009 noteerde het aandeel nog $40, begin juli 2010 stond het bijna 35% lager. Mr. Market praatte het aandeel steeds lager met het ene na het andere negatieve en depressieve analistenrapport.

Deze analistenrapporten konden mij niet overtuigen. In tegendeel, de positieve verhalen over Walgreens van consumenten over de service en de comfort die een zaak van Walgreens biedt vond ik veelbelovend. Ook een programma van kostenbesparingen en concrete doelstellingen voor een verbeterde ROIC en een jaarlijkse winstgroei van meer dan 10% deden mij besluiten om op 7 juli aandelen te kopen.

Een paar kwartalen later...

En wat verslagen verder blijkt dat Mr. Market het mis had. De analistenverwachtingen werden ruimschoots overtroffen en de doelstellingen van het management lijken binnen handbereik. Het bedrijf lijkt de crisis te boven te zijn.

Gevolg

Mr. Market zag het in juli 2010 somber in. Het laagste punt van het jaar was $26.26 waarna de markt vrij snel haar visie moest bijstellen. In 9 maanden is het aandeel met ± 60% gestegen. Dat is behoorlijk wat en behoorlijk snel. Normaal gesproken kan je ervan uitgaan dat dit wat langer duurt. De meeste value-beleggers verwachten zo'n 3 tot 5 jaar. Mij hoor je niet klagen.

Met vriendelijke groet,

Jaap van Duijn

Disclosure:

Long in Walgreens.

donderdag 3 maart 2011

Terugblik op 2010 (6/8): Technische Analyse. Toch weer proberen hè?

Beste lezer,

Halverwege 2010 had ik een gedeelte van mijn portefeuille niet in aandelen zitten maar stond het cash op mijn beleggingsrekening. Gevolg daarvan was dat ik weer een les zou leren.

Geduld

Geduld is een schone zaak en is zeker iets wat een belegger zich aan moet leren. In de maand juni van 2010 had ik geen enkel bedrijf op mijn watchlist staan die goedkoop genoeg was om er aandelen van te kopen. De juiste benadering van dit feit is om geduld te hebben. Helaas pakte ik het anders aan.

AEX

Hieronder zie je een grafiek van de AEX vanaf 1995 tot nu. De rode lijn geeft een 52 weeks-gemiddelde aan. Uit dit plaatje kan je de conclusie trekken dat als de index boven het gemiddelde noteert, de trend positief is en als hij eronder noteert, de trend negatief is.



























Mijn gedachte hierop was om op basis van deze conclusie te gaan handelen. Het rendement van de AEX kon ik zo reproduceren in een opgaande markt en voordat we in een dalende markt zouden komen, had ik al weer verkocht. Zo gebeurt, zo gedaan.

MAAR! Op de beurs gebeurt niks geleidelijk. Zo kan de AEX zich bijvoorbeeld als volgt gedragen:

Dag 1: 95
Dag 2: 101
Dag 3: 98
Dag 4: 103
Dag 5: 95
52 weeks-gemiddelde = 100 


Door deze actie zou je op dag 2 kopen, dag 3 verkopen, dag 4 kopen en dag 5 verkopen. De AEX zal op dag 5 dezelfde stand hebben als op dag 1, maar jij realiseerde bij elke transactie een verlies en betaalde daar ook nog elke keer transactiekosten bij.

Is dit realistisch?

Naja, halverwege 2010 hadden we 9 weken waarin de beurs op de ene dag boven het 52 weeks-gemiddelde sloot en op een andere dag onder het gemiddelde. Het is dus de vraag of je op de lange termijn met deze strategie geld verdient. Voortaan blijf ik in ieder geval op mijn handen zitten.

Met vriendelijke groet,

Jaap van Duijn