Beste lezer,
Haast elke dag struin ik het internet af op zoek naar een nieuwe belegging. Een paar weken geleden kreeg ik een artikel onder mijn ogen over de Amerikaanse supermarktketen Supervalu (SVU). Het was een veelbelovend artikel dus ik besloot om het bedrijf nader te bekijken.
Supervalu draaide in de fiscale jaren 2009 en 2011 flinke verliezen door impairments van $5,4 mrd. Desondanks had het bedrijf elk jaar een flink positieve vrije kasstroom (zie artikel) en ik vroeg me daarom af waarom het bedrijf dan deze impairments moest doorvoeren.
The impairment of goodwill and intangible assets with indefinite useful lives reflects the significant decline in the market price of the Company’s common stock as of the end of the third quarter of fiscal 2009 as well as the impact of the unprecedented decline in the economy on the Company’s plan.
Bij het bereken van de fair value van de goodwill wordt de koers van het aandeel meegenomen en als deze daalt dan volgt een impairment. Op dit moment ligt het dieptepunt van het aandeel op $7,06. Een daling hieronder kan dus voor nog een impairment zorgen.
Op dit moment staat er nog voor $3,2 mrd aan goodwill en immateriële vaste activa op de balans. Een verdere impairment kan ervoor zorgen dat het eigen vermogen van $1,3 mrd compleet wordt weggevaagd. Dit is geen prettige gedachte. Zeker niet als je bedenkt dat Supervalu hierdoor haar convenanten op haar schulden kan schenden. Dit kan ervoor zorgen dat het bedrijf misschien aandelen moet uitgeven of dat het haar schulden moet herstructureren waarbij de aandeelhouders zullen moeten bloeden.
De lange termijn schulden van Supervalu bedragen op dit moment $6,7 mrd waarvan $0,4 mrd op korte termijn wordt afgelost. De rentelasten op deze schulden zijn vrij hoog ($547 mln in 2011) waardoor het bedrijf snel wil aflossen. Dit is erg verstandig maar het is minder verstandig om daarom minder geld uit te geven aan het up-to-date houden van de winkels. Supervalu doet minder kapitaal uitgaven en een analist merkte dan ook op dat dit ook te zien is aan de verouderde winkels in Californië. Minder kapitaal uitgaven zorgen ervoor dat de vrije kasstroom op de korte termijn hoog wordt of blijft. Op de lange termijn zal dit onhoudbaar zijn, de operationele kasstroom kan teruglopen en/of de kapitaal uitgaven moeten enorm opgeschroefd worden.
Het is dus de vraag of we op basis van de vrije kasstroom het bedrijf een waarde toe kunnen dichten. Zelfs indien we dit mogelijk achten dan moeten we rekening houden met het feit dat zeker de eerste paar jaar weinig tot geen geld beschikbaar komt voor de aandeelhouders in de vorm van een dividendstijging of een aandeleninkoop. Elke cent zal gaan naar de schuldeisers.
Een ander issue is de door het management zo gekoesterde earnings guidance. Elk kwartaal komt het management met een guidance waardoor ze naar mijn mening veel te veel op de korte termijn gericht zijn. Als ze dan ook niet eens binnen de eigen guidance voor twee jaren weten te presteren dan kan je ook daar niet zo maar op af gaan bij de waardering van het bedrijf.
Na een flink aantal uren studie nam ik dan ook maar afscheid van Supervalu.
Met vriendelijke groet,
Jaap van Duijn
P.S. net als dat mijn enthousiasme voor bepaalde bedrijven geen garantie zijn tot een koersstijging, zijn mijn twijfels over een bepaald bedrijf ook geen reden tot koersdalingen. Over enkele jaren kan het blijken dat SVU een prachtige belegging zou zijn geweest.
Disclosure: geen positie in SVU
Geen opmerkingen:
Een reactie posten